Títulos de cesta como motor de crescimento

1. Introdução e Enquadramento Macroeconômico: A União dos Mercados de Capitais

Em toda a Europa, as pequenas e médias empresas ainda dependem de uma principal fonte de financiamento: os empréstimos bancários. Nos Estados Unidos, empresas de todos os portes captam recursos diretamente de investidores por meio de títulos, fundos e outros instrumentos de mercado. Na Europa, esse caminho é geralmente reservado para grandes corporações. As PMEs, que representam a grande maioria das empresas e empregos europeus, têm, em grande parte, o banco como sua única opção viável.

Essa dependência é um problema. Quando os bancos centrais aumentam as taxas de juros, ou quando os bancos se tornam mais cautelosos com os empréstimos, o crédito fica mais restrito, e as PMEs geralmente são as primeiras a sentir o impacto, já que não têm outras opções.

Essa dependência é um problema. Quando os bancos centrais aumentam as taxas de juros, ou quando os bancos se tornam mais cautelosos com os empréstimos, o crédito fica mais restrito, e as PMEs geralmente são as primeiras a sentir o impacto, já que não têm outras opções.

Essa é a ideia por trás da desintermediação bancária: criar maneiras para que as empresas captem recursos diretamente de investidores (fundos de pensão, seguradoras, gestoras de ativos) em vez de dependerem exclusivamente de empréstimos bancários. Os bancos não desaparecem do cenário; simplesmente assumem um papel diferente, ajudando a estruturar e organizar esses negócios, em vez de serem os únicos credores.

Esta é uma prioridade para a União Europeia como um todo, não apenas para países individualmente. A União dos Mercados de Capitais (UMC) da Comissão Europeia é uma iniciativa de longa data para construir um mercado de capitais único e mais integrado em todos os Estados-Membros da UE, de modo que empresas em qualquer lugar da Europa (e não apenas nos grandes centros financeiros) possam acessar financiamento além de seus bancos locais. Um dos maiores obstáculos que a UMC continua a enfrentar é o tamanho: uma única PME que tenta captar de 1 a 2 milhões de euros por conta própria é simplesmente pequena demais e cara demais, em termos relativos, para que um investidor institucional a avalie e invista nela.

Os títulos de dívida em cesta são uma das soluções mais claras que o mercado encontrou para este problema e estão se espalhando pela UE, começando na Itália e chegando agora a Portugal, como uma expressão prática, em nível nacional, dos objetivos da CMU.

2. A Engenharia Financeira: Securitização, a SPE e os Títulos Lastreados em Ativos

Um título em cesta funciona agrupando vários títulos de pequenas empresas em um único produto de investimento maior. Veja como funciona, passo a passo.

Um grupo de PMEs (cada uma demasiado pequena para emitir uma obrigação individualmente) emite obrigações individuais conhecidas como miniobrigações, geralmente com valores entre menos de 1 milhão e 20 milhões de euros cada. Uma entidade jurídica separada e independente, denominada Sociedade de Propósito Específico (SPE), é criada com um único propósito: adquirir todas essas miniobrigações. Como a SPE é legalmente separada dos bancos ou empresas que a constituem, o dinheiro proveniente das PMEs fica protegido; ele é reservado exclusivamente para o pagamento dos investidores no produto final.

A SPE (Sociedade de Propósito Específico) então combina todos os minibonds que comprou em um único conjunto (a "cesta") e emite um título padronizado de maior porte, lastreado por esse conjunto. Isso é chamado de Título Lastreado em Ativos (ABS, na sigla em inglês), e é o que é vendido a investidores institucionais. Esse é o verdadeiro truque de toda a estrutura: um conjunto de pequenos empréstimos empresariais de difícil acesso se transforma em um grande produto de investimento padronizado que atende ao tamanho e formato que os investidores institucionais precisam.

Dentro desse modelo de ABS (Australian Banking System), os pagamentos geralmente são divididos em camadas, ou tranches, com base no risco. Uma camada sênior, mais segura, recebe primeiro e é destinada a investidores cautelosos. Uma camada subordinada, mais arriscada, absorve as perdas primeiro caso algo dê errado. A lógica é simples: se uma PME (Pequena e Média Empresa) do grupo não pagar, essa perda é absorvida pela camada mais arriscada e amenizada pelas demais empresas que continuam pagando normalmente; ela não é repassada integralmente a nenhum investidor individual. É isso que permite que a camada mais segura tenha um perfil de risco muito melhor do que qualquer empréstimo individual para PME teria por si só, e é justamente essa melhoria que torna o produto atraente para investidores que jamais considerariam emprestar diretamente a uma única pequena empresa.

3. Quem pode participar: Elegibilidade e principais requisitos para empresas

Nem todas as empresas podem simplesmente aderir. Os programas de títulos de cesta são estruturados em torno de um conjunto definido de regras de elegibilidade, concebido para manter o fundo de risco gerenciável e previsível para os investidores. Embora os critérios exatos variem ligeiramente de acordo com o programa e o país, os requisitos recorrentes são:

• Tamanho da empresa: A elegibilidade geralmente se restringe a empresas que se qualificam como PMEs segundo as definições da UE (com base no faturamento, tamanho do balanço patrimonial e número de funcionários). O instrumento não foi concebido para grandes empresas, que já possuem acesso ao mercado.

• Qualidade mínima de crédito: As empresas são avaliadas e classificadas em uma faixa de risco. Por exemplo, o programa BPF utiliza faixas de 1 a 4 para PMEs em geral e uma faixa mais ampla, de 1 a 6, para empresas de turismo, refletindo os perfis de crédito mais variados desse setor. Empresas com histórico de crédito muito fraco geralmente não se qualificam.

• Limites de emissão: Normalmente, cada empresa tem um limite máximo para o montante que pode captar através do programa. No caso de Portugal, esse limite é de 2 milhões de euros por empresa, de acordo com as regras de minimis da UE sobre auxílios estatais, que restringem o montante de apoio público que uma única empresa pode receber.

• Estrutura de vencimento: Os títulos são normalmente emitidos com prazos fixos, frequentemente de até sete anos, proporcionando tanto à empresa quanto aos investidores um horizonte de reembolso claro.

• Alinhamento setorial ou estratégico (quando aplicável): Alguns programas são concebidos em torno de setores específicos que o Estado pretende apoiar. O título de dívida em cesta focado no turismo, gerido em parceria com o Turismo de Portugal, é um exemplo dessa abordagem direcionada.

• Registro e divulgação formais: Normalmente, as empresas precisam de demonstrações financeiras auditadas ou verificáveis e devem passar pelo processo de originação conduzido pelas plataformas que gerenciam o programa (em Portugal, isso é feito através da Flexdeal e da Raize).

Resumindo: o programa foi desenvolvido para PMEs reais e consolidadas com capacidade de pagamento comprovada, não para startups ou empresas em dificuldades, pois toda a estrutura depende de um conjunto de pagadores genuinamente diversificados e razoavelmente confiáveis.

4. O Modelo de Partilha de Riscos e o Papel das Garantias Públicas

Mesmo com a consolidação de riscos, a diferença de risco não desaparece completamente. Grandes investidores institucionais (especialmente fundos de pensão e seguradoras, que estão sujeitos a regras de capital rigorosas) muitas vezes ainda hesitam em manter exposição a pequenas empresas sem classificação de risco, simplesmente porque não há muitos dados históricos sobre o desempenho desses empréstimos ao longo do tempo.

É aqui que entram os Bancos Nacionais de Financiamento, não para subsidiar as empresas, mas para absorver o risco. Eles fazem isso por meio de uma garantia de primeira perda: a instituição pública concorda em cobrir as perdas até um determinado limite, antes que quaisquer perdas atinjam os investidores privados. Trata-se de um compromisso público relativamente pequeno e claramente definido que desbloqueia um montante muito maior de investimento privado (o dinheiro público desempenha o papel de eliminar a primeira camada de incerteza, para que o capital privado se sinta confortável em assumir o restante).

A Itália tem sido o mercado de referência na Europa para este modelo. A Cassa Depositi e Prestiti (CDP) gere tanto obrigações regionais de investimento (em que um governo regional garante uma parte das perdas) como versões baseadas no mercado sem esse apoio regional. Programas como a Obrigação Garanzia Campania e a Obrigação Puglia, cada um com garantia de 25% pelas respetivas regiões, tendo a CDP e a Mediocredito Centrale como investidores âncora, financiaram dezenas de PME. No total, os programas de obrigações de investimento italianos mobilizaram cerca de 2 mil milhões de euros desde o seu início, o que comprova que o modelo é escalável ao longo do tempo.

Portugal entrou neste mercado em junho de 2026, quando o Banco Português de Fomento (BPF) lançou o primeiro programa de obrigações de investimento com garantia pública do país: dois produtos paralelos de 50 milhões de euros (totalizando 100 milhões de euros), um aberto a PME de diversos setores (classificação de risco de 1 a 4) e outro focado no turismo, em parceria com o Turismo de Portugal (classificação de 1 a 6). A garantia do BPF cobre até 80% do capital investido, um percentual muito superior aos típicos 25% da Itália, o que reflete a necessidade de maior mitigação de riscos para gerar confiança nos investidores num mercado totalmente novo.

O que importa aqui não é propriamente a diferença entre os dois países, mas sim a continuidade. Portugal não está a inventar algo novo; está a aplicar um modelo que a Itália já testou e aperfeiçoou ao longo de uma década, apenas com uma rede de segurança social mais robusta para dar início ao processo.

Conclusão: O futuro do financiamento em escala

Os títulos de investimento em cesta resolvem dois problemas simultaneamente. Para as PMEs, resolvem um problema de escala: o acesso a mercados de capitais que, de outra forma, estaria completamente fora de alcance. Para os investidores institucionais, resolvem um problema de diversificação: o crédito de PMEs sem classificação de risco torna-se algo em que podem efetivamente investir, uma vez agrupado, dividido em tranches e garantido por uma garantia pública.

Mas há um terceiro benefício, igualmente importante, que merece ser reiterado claramente: os títulos de cesta aliviam a pressão sobre o próprio sistema bancário. Cada euro que uma PME capta através de um título de cesta é um euro que deixa de ficar no balanço de um banco, imobilizando o capital desse banco e concentrando o risco num único credor. Em grande escala, isto é importante para toda a economia. Significa que o sistema bancário fica menos exposto se uma onda de PMEs enfrentar dificuldades simultaneamente, e significa que as condições de crédito para as PMEs se tornam menos dependentes da saúde, do apetite ou da cautela de qualquer banco em determinado momento. Num período em que as taxas de juro e as condições bancárias podem mudar rapidamente, dar às PMEs uma

Em segundo lugar, um canal independente para angariar fundos não é apenas benéfico para essas empresas individualmente; é um verdadeiro estabilizador para o sistema financeiro em geral.

Olhando para o futuro, a tendência emergente mais clara (sinalizada por organizadores como o UniCredit e grandes empresas de consultoria) é a ascensão dos Green Basket Bonds e das estruturas vinculadas à sustentabilidade, em que o conjunto de empréstimos subjacentes é construído especificamente em torno de PMEs que investem na transição energética ou em metas de sustentabilidade mensuráveis. Portugal já está a caminhar nessa direção, com a linha de crédito paralela Turismo mais Sustentável do BPF, um sinal de que os futuros programas de basket bonds em Portugal provavelmente incorporarão critérios ambientais diretamente na forma como o conjunto é concebido, em vez de tratar a sustentabilidade como uma característica separada e adicional.

Referências

Banco Português de Fomento (2026). BPF lança primeiros Basket Bonds com garantia pública em Portugal. BPF Notícias.

Cassa Depositi e Prestiti (nd). Cesta Bond. Página Institucional do CDP.

Cassa Depositi e Prestiti (s.d.). Basket Bond: financiamento inovador para ajudar as empresas a crescer. Página institucional do CDP.

BeBeez (2021). Elite e Banca Finint estudam um título de cesta para o sul da Itália. Dívida Privada BeBeez.

Jornal Económico (2026). BPF lança 100 milhões nas primeiras Basket Bonds com garantia pública em Portugal. Jornal Económico.

Dinheiro Vivo (2026). BPF lança primeiros Basket Bonds com garantia pública em Portugal: 100 milhões para financiar PME e turismo. Dinheiro Vivo.

Associação Bancaria Italiana (ABI) (nd). I basket bond: Nova oportunidade de

financiamento do PMI. Documento apresentado ao Senato della Repubblica.